【广发宏观】美联储的最新信号：加息节奏及持续时间

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2022-11-03

广发宏观首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，在美联储11月议息会议中，FOMC全体官员一致投票将联邦基金利率目标区间上调75bp，至3.75%-4%，符合市场预期，这是其年内第六次加息。

第二，美联储对12月加息幅度是否放缓持开放态度。11月声明新增FOMC在决定未来加息幅度时，会考虑货币政策收紧对经济和通胀的滞后性影响；在新闻发布会中，鲍威尔主席暗示美联储最快可能在下一次或再下一次会议时放缓加息幅度，但仍没有做出最后决定。

第三，在持续时间和加息终点问题上，美联储提供的信号相对偏鹰。鲍威尔表示现阶段考虑通胀仍处于高位、就业市场仍然维持韧性，因此可能需要持续加息（ongoing increases），停止加息还为时过早（premature）。这意味着终端政策利率可能会比预期更高，并且加息持续时间可能会更长。FOMC声明新增加“可能需要持续的加息才能保证通胀回到2%目标水平”，显示美联储有意在2023年持续紧缩的态度，以小步慢跑的方式加息。市场将这一点解读为鹰派。议息会议后，美债收益率上行6bp至4.1%，美元指数走强，三大股指均有不同程度收跌，期货隐含终端政策利率上升4bp至5.08%。

第四，在前期报告《美联储的全曲线利率正值意味着什么》中，我们曾详细分析过美国通胀存在韧性的主要原因，以及如何以“全曲线实际利率为正”去跟踪美联储的政策目标。目前的事态演进仍不超出这一框架。

第五，Fed Watch数据显示12月加息75bp和50bp的概率分别为43.2%和56.8%。从最新的雇佣成本指数、通胀预期指标、职位空缺、ADP就业等数据看，美联储12月及此后的加息节奏仍有赖于10月和11月就业和通胀数据的观测。

正文

在美联储11月议息会议中，FOMC全体官员一致投票将联邦基金利率目标区间上调75bp，至3.75%-4%，符合市场预期，这是其年内第六次加息。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月，美联储先后六次上调基准利率。其中3月加息幅度为25个bp，5月为50bp，后续几次均为75个bp。

美联储对12月加息幅度是否放缓持开放态度。11月声明新增FOMC在决定未来加息幅度时，会考虑货币政策收紧对经济和通胀的滞后性影响；在新闻发布会中，鲍威尔主席暗示美联储最快可能在下一次或再下一次会议时放缓加息幅度，但仍没有做出最后决定。

加息幅度可能会在12月有所变化。在11月声明中，新增FOMC在决定未来加息幅度时，会考虑货币政策收紧对经济和通胀的滞后性影响；在新闻发布会中，鲍威尔主席暗示，美联储最快可能在下一次或再下一次会议时放缓加息幅度，但仍没有做出最后决定（“in determining the future rate hikes will take into account the cumulative effect of tightening, as we move more to restrictive territory, at some point, it will become appropriate to slow the pace of rate increases, it may come as soon as the next meeting, or the one after that, but no decision has been made”）。

但同时，在持续时间和加息终点问题上，美联储提供的信号相对偏鹰。鲍威尔表示现阶段考虑通胀仍处高位、就业市场仍维持韧性，停止加息还为时过早（premature），终端政策利率可能会比预期更高，并且加息持续时间可能会更长。市场将这一点解读为鹰派。议息会议后，美债收益率上行6bp至4.1%，美元指数走强，三大股指均有不同程度收跌，期货隐含终端政策利率上升4bp至5.08%。

市场对此次议息会议最关注的信息，就是美联储加息节奏是否会放缓、最终政策利率终点水平、以及何时停止加息。

鲍威尔在新闻发布会中表示，现阶段的通胀仍处于高位、就业市场仍维持韧性，因此可能需要持续加息（ongoing increases），将利率提高到足够限制性水平进而抑制通胀（sufficiently restrictive to return inflation to 2%），现阶段考虑停止加息还为时过早（premature）。我们认为，“足够性限制水平”的表达显示美联储对于维持政策利率高位的意愿，直到通胀确定性回落。

加息终点方面，11月FOMC声明新增加“可能需要持续的加息才能保证通胀回到2%目标水平。”显示美联储有意在2023年持续紧缩的态度，以小步慢跑的方式加息，因此，预计明年终端政策利率可能会高于9月SEP预测值（4.6%）。

总体来说，市场将此次会议解读为鹰派。美债收益率上行6bp至4.10%；美元指数上行至112.1；三大股指均跌，SP500指数跌2.5%，纳斯达克指数跌3.4%，道琼斯工业指数跌1.6%。

在前期报告《美联储的全曲线利率正值意味着什么》中，我们曾详细分析过美国通胀存在韧性的主要原因，以及如何以“全曲线实际利率为正”去跟踪美联储的政策目标。目前的事态演进仍不超出这一框架。

在报告《美联储的全曲线实际利率正值意味着什么》中我们指出：强需求、弱供给是导致本次高通胀持续的主要因素，政策利率上行对需求端的传导存在经验时滞；供给端仍有较高不确定性，原油以及食品价格仍有上行风险；薪资增速已经触顶，但粘性较高。密歇根大学1年通胀预期仍处于4.8%左右高位；薪资增速的领先指标劳动力市场差异指数刚开始触顶，其对薪资增速的传导还处于初级阶段。整体通胀走势回落速度存在不确定性。

美联储主席鲍威尔曾指出“全曲线实际利率回正”是衡量货币政策是否合理的依据，这一相对朴素但比较明确的目标可以作为我们理解美联储货币政策决策的抓手。

Fed Watch数据显示12月加息75bp和50bp的概率分别为43.2%和56.8%。从最新的雇佣成本指数、通胀预期指标、职位空缺、ADP就业等数据看，美联储12月及此后的加息节奏仍有赖于10月和11月就业和通胀数据的观测。

现阶段，美国通胀数据粘性较高，回落速度存在较高不确定性。美国三季度雇佣成本指数（employment cost index）上升5%，较二季度5.1%略微回落，但仍处于2000年以来第二高涨幅；9月PCE价格指数同比增6.2%，核心PCE价格指数增5.1%，较8月进一步上行0.2个百分点；9月密歇根大学1年期通胀预期仍在4.7%的高位；9月克利夫兰联储截尾均值CPI（trimmed mean CPI）上行0.08个百分点至7.31%；9月亚特兰大联储粘性CPI上升0.4个百分点至6.52%。多重数据都在显示，通胀回落速度可能不及预期。

此外，美国失业率仍然处于历史低位（3.5%），劳动力供需仍然偏紧；9月职位空缺数上升43.7万人，总体职位空缺回升至1070万人，职位空缺和失业人数比值1.8%；初请和续请失业金人数维持低位徘徊;10月ADP就业人数增加23.9万人，超出预期的18.5万人。在此背景下，美联储不会急于放慢货币紧缩的步伐，市场预期不排除落空的可能。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。

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